ARTICLE ECO

À propos de les dépenses budgétaires

on dit que les dépenses d’aujourd’hui sont les impôts de demain. Ce n’est pas tout à fait vrai car les dépenses publiques peuvent être financées par création monétaire. Ce moyen de financement n’a pas bonne presse car il est dit inflationniste. Cela est vrai si la création monétaire devient une opération régulière, par contre lorsqu’elle est utilisée de manière épisodique, et surtout dans les cas de récession il n’y a aucune chance d’obtenir un effet inflationniste.

En fait, une création monétaire par la banque centrale au profit de l’État (c’est-à-dire de tous les agents économiques) est équivalente d’un point de vue quantitatif à une certaine baisse des taux directeurs de cette même banque centrale. Du point de vue qualitatif par contre on ne peut comparer les deux méthodes systématiquement, car la première sera au profit des agents économiques ciblés par la nouvelle dépense publique, alors que la seconde sera au profit des agents économiques qui profiteront du bas niveau des taux d’intérêt pour entreprendre une activité, faire de bonnes affaires etc.

Cependant, dans le deuxième cas, il faudra que le niveau des taux d’intérêt soit suffisamment bas pour inciter les agents économiques à emprunter dans un contexte de récession. Comme la réaction à une baisse des taux est lente du fait de l’inquiétude ambiante, on considère que la dépense publique est plus rapide parce que volontaire ce qui se traduit du point de vue keynésien par la préférence pour une politique budgétaire en parallèle à la politique monétaire plutôt qu’une politique monétaire seule.

Cependant, le concept de politique budgétaire est ambigu : on l’oppose à la politique monétaire, dans la mesure où elle représente un effort volontariste des autorités publiques alors que la politique monétaire consiste à inciter les agents économiques dans une pure politique libérale. En d’autres termes on revient au débat sur le libéralisme et sur l’importance de la puissance publique.

Mais ce n’est pas sur ce terrain que l’on veut discuter, et d’ailleurs aujourd’hui le débat semble clos, le volontarisme économique en période de profonde récession paraissant avoir triomphé. il existe une autre ambiguïté qui ne concerne pas le débat entre socialistes et libéraux, mais qui concerne le financement de cette politique budgétaire. En effet, le déficit budgétaire comme on l’a dit en introduction peut être financé par création monétaire ou par emprunt. Du point de vue des finances publiques la différence est grande puisque dans le second cas la dette publique va s’alourdir alors que la création monétaire directe par la banque centrale au profit de l’État n’aura aucun impact sur la dette publique.

Étant donné que les questions de dette publique sont à l’ordre du jour depuis quelques années (bien qu’elles soient mises temporairement  entre parenthèses à cause de la récession) on peut se demander pourquoi la création monétaire n’est pas revenue sur le devant de la scène. La raison en est que les gouvernements en ont fait trop facilement usage par le passé à tel point qu’il a fallu non seulement interdire ce mode de financement, mais aussi rendre indépendantes les banques centrales.

Cependant, celles-ci étant devenues indépendantes, et notamment dans l’union européenne où l’indépendance n’est plus à démontrer, il devient possible , cette fois-ci à la discrétion de la banque centrale, de recourir à ce mode de financement des déficits publics lorsque ceux-ci se creusent sous l’effet d’une récession.

Il faut alors envisager plusieurs choses :

montrer que cette création monétaire n’est pas inflationniste

montrer que dans l’objectif de stimuler la croissance économique, ce mode de financement est supérieur au mode de financement par l’emprunt dans le cas d’une récession,

et enfin indiquer les implications que cela aurait sur le système financier dans son ensemble.

 

Pour que la création monétaire réalisée l’année de la récession ne soit pas inflationniste, il faut et il suffit que l’effet cumulé de cette création monétaire avec la baisse des taux d’intérêt ne le soit pas. On en conclut que la coordination avec la politique monétaire revient à fixer une baisse des taux moindre que si les dépenses publiques avaient été financées par l’emprunt. Cependant, en affirmant cela, on n’a encore pas dit grand-chose car la fixation des taux d’intérêt ne relève pas d’une science exacte. Lorsque la banque centrale européenne fixe ses taux quelques points au-dessus des taux de la fédérale réserve bien malin qui pourrait démontrer que ce niveau de taux est le meilleur compte-tenu de la conjoncture. Pour certains, la BCE se garde des marges de manœuvre pour plus tard, mais ne faudrait-il pas plutôt engager toutes ses forces au début de la récession ? bref, il ne s’agit pas ici de définir techniquement le taux à choisir en fonction du montant de la création monétaire réalisée pour financer la dépense publique, mais simplement de dire que cela est laissé à l’appréciation de la banque centrale. On peut seulement dire a priori, que ce financement ne devrait pas avoir d’impact immédiat sur le taux directeur fixé par la banque centrale, dans la mesure où ce n’est pas le financement qui importe dans un premier temps (du point de vue de l’inflation) mais la dépense. Ce n’est que quelque mois plus tard que la banque centrale devra relever un peu plus ses taux lorsque la quantité de monnaie s’accroîtra. Mais à court terme, la quantité de monnaie ne risque pas de s’accroître en plein coeur d’une récession, les plans de relance correspondant à environ 1 % de PIB étant comparativement très inférieurs à ce qu’il faudrait pour égaler au moins 5 % d’augmentation de la masse monétaire atteinte en période de croissance normale.

une fois que l’on a compris qu’une création monétaire pilotée par une banque centrale indépendante ne peut être inflationniste, on peut s’attaquer au problème essentiel qui est de savoir si ce financement est meilleur pour la reprise de la croissance que l’emprunt. Il s’agit du problème essentiel parce que l’avantage consistant à ne pas augmenter la dette publique est très secondaire. En effet, notre propos n’est pas de résoudre le problème de la dette publique par ce moyen. Un simple calcul permet rapidement de s’en convaincre, sans compter que ce mode de financement serait réservé aux périodes de récession et ne serait pas habituel.

Existe-t-il déjà un argument immédiat permettant de se convaincre que la création monétaire peut être supérieure à l’emprunt pour stimuler la croissance en période de récession ? eh bien on peut avancer qu’il existe déjà des cas où l’avantage de la création monétaire est patent. Prenons le cas d’une récession profonde nécessitant un déficit public élevé et une politique monétaire très agressive. Le problème est que le déficit public peut être limité par des considérations de solvabilité à long terme (comme le critère de Maastricht à 3 % du PIB), qui fera hésiter les gouvernants à aller trop au-delà de cette limite, et que les taux d’intérêt sont limités à la baisse à 0 %. Si les mesures à prendre , dans le cas d’une récession très sévère, sont bien au-delà de ces limites, on conçoit l’avantage évident du mode de financement du déficit public par création monétaire.

Mais il est un autre argument, dans le cas plus général d’une récession modérée, qui est de prendre en compte les anticipations des agents économiques y compris marchés financiers. À partir du moment où ceux-ci sont convaincus qu’une telle mesure n’est pas inflationniste bien sûr, le fait de savoir qu’il existe une manne inépuisable susceptible de répondre à la récession quelle que soit la profondeur de celle-ci à quelque chose de rassurant. D’une part la récession ne creusera pas la dette publique (les problèmes structurels étant déjà suffisants pour cela), d’autre part , on saura que quelque soit l’ampleur de la récession les moyens nécessaires seront là. Et cela, en termes d’anticipations est fondamental, car on sait depuis longtemps que des anticipations pessimistes sont un facteur d’amplification des crises. En réduisant les inquiétudes, par la connaissance d’un scénario où les autorités réagissent sans être limitées par des considérations financières, on enlève une bonne part des causes de la récession. La simple existence de cette assurance vient auto limiter l’ampleur de la crise ! Enfin, on peut ajouter que la création monétaire vient réduire dans une certaine mesure l’endettement des agents économiques. Pas celle de l’État puisque celui-ci va dépenser l’argent qu’il aura reçu de la banque centrale, mais celle des consommateurs qui auront obtenu une prime à la casse pour l’achat d’une nouvelle auto, ou des entreprises qui recevront des subventions d’investissement. Il y aura réduction de l’endettement toutes choses égales par ailleurs lorsque cela correspondra à un effet d’aubaine pour les bénéficiaires. Sinon, il y aura simplement pas d’augmentation de l’endettement malgré une activité économique en augmentation. Ceci est également de nature à rassurer les agents économiques.

 

Et il faut enfin parler un peu des modifications que cela aurait sur le système financier. Et il faut déjà prévenir une objection qui ne manquera pas de s’élever chez un certain nombre de personnes sensées : n’y a-t-il pas quelque chose d’un peu magique dans ce mode de financement par création monétaire, car si elle n’est pas inflationniste, ce que l’on a démontré, elle donne l’impression de pouvoir tout faire elle restera d’être gagnant sur tous les tableaux : pas d’augmentation de la dette publique, pas de limitation dans les moyens pour contrer une forte récession, une amélioration de la confiance des agents économiques dans la capacité des états à prendre les mesures nécessaires, tout cela paraît trop beau.

Disons d’abord qu’il s’agit d’une affaire de mesure : afin de ne pas être inflationniste la création monétaire devra être limitée. Elle sera d’autant moins limitée que la récession sera profonde, mais elle le restera quand même. Mais ce qu’il faut bien voir, c’est que tout le monde n’est pas gagnant dans cette histoire. Nous avons dit que l’endettement des agents économiques du fait de la création monétaire ne va pas augmenter malgré une augmentation de l’activité, ce qui signifie que cette augmentation de l’activité ne va pas profiter aux banques. Prenons un exemple quantitatif, dans le cas habituel une croissance de 3 % par an financée par le système bancaire correspond à une croissance de la masse monétaire de 5 % par an. Cette création monétaire opérée par les banques leur rapporte des intérêts. Que se passe-t-il si pour contrer une récession qui s’annonce de –0,5 % par an la banque centrale réalise une création monétaire pour financer un plan de relance qui aboutit finalement à une croissance de 2 % ? supposant que la masse monétaire ait augmenté de 4 % et que sur ces 4 %, 2 % aient été créés par la banque centrale, les banques commerciales ne toucheront des intérêts supplémentaires cette année que sur les 2 % qu’elles auront créées et non pas sur les 4 %. Il y aura donc un manque à gagner en intérêts sur 2 % de la masse monétaire, non seulement cette année, mais pendant les années suivantes. La banque centrale aura en effet injecté 2 % de monnaie qui perdureront indéfiniment. N’exagérons cependant pas la perte bancaire : il ne s’agit pas de 2 % perdus ad vitam aeternam, ceci parce que la masse monétaire continuera à augmenter d’environ 5 % par an et ceci grâce aux banques une fois la récession passée. Par conséquent 10 ans plus tard

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